Vivemos um momento de transição que exige clareza e disciplina de execução. Os vetores que moldaram os últimos quarenta anos já não operam com a mesma força e o custo do capital voltou a fazer perguntas duras para governos, empresas e investidores. O mundo cresce menos, a inflação deve permanecer estruturalmente maior do que ciclos anteriores e a energia, peça central dessa engrenagem, demanda um ciclo de investimento mais robusto que deve pressionar os preços no curto e no médio prazo. Nesse ambiente, estímulos monetários e fiscais deixam de ser “remédios” e passam a ter efeitos colaterais mais visíveis, enquanto a inteligência artificial expande o horizonte de produtividade sem resolver de imediato as restrições de oferta, demografia e segurança energética.

Esta carta parte desse diagnóstico para organizar fatos, evidências e implicações práticas. O objetivo é simples. Separar narrativa de fundamento, identificar o que é ruído e o que é regime, e traduzir isso em decisões de alocação com ênfase em resiliência, qualidade de balanço, liquidez operacional e proteções que funcionem quando a correlação entre ativos se vira contra o investidor. A seguir, detalhamos porque a transição energética e a reconfiguração das cadeias elevam o piso da inflação, porque o prêmio de “prazo” voltou a importar e como isso altera o papel da duration, e de que forma a combinação entre dívida elevada, geopolítica e investimento em infraestrutura redefine o mapa de riscos e oportunidades.

Estamos diante de um ponto de inflexão estrutural que não se explica mais por um simples “giro” do ciclo econômico. A arquitetura que por quatro décadas combinou juros baixos, inflação ancorada e crédito abundante perdeu tração. A globalização apresenta menor ímpeto, demografia em envelhecimento e tecnologia que continua elevando a produtividade, agora exige investimento e energia em escala inédita, formando um novo pano de fundo. O estímulo passa a ter custo visível sobre inflação, prêmios de risco e estabilidade financeira. O quadro de atividade global para 2025 é moderado, perto de 2,30% a.a de crescimento, nível modesto para um período sem recessão declarada. Depois de 2008, bancos centrais deixaram de atuar de forma episódica e passaram a sustentar preços de ativos de maneira recorrente. Mesmo após alguma drenagem recente, o balanço do Federal Reserve segue na casa de 6,6 trilhões de dólares, muito acima do período anterior à crise financeira global.

A pandemia consolidou a ação conjunta de política fiscal e monetária em escala sem precedentes. O preço foi inflação mais persistente e reprecificação do prêmio de risco. Agora, a política econômica opera encaixotada. Se aperta demais estressa o sistema financeiro. Se afrouxa demais reaquece preços. Com estoque de dívida bem mais alto, a restrição fiscal condiciona a margem da política monetária. O passivo global se aproxima de 338 trilhões de dólares, algo acima de 320% do PIB mundial, com rolagens relevantes à frente em economias avançadas e emergentes.

Os vetores de regime são claros. O comércio cresce menos do que na década passada, cadeias produtivas reconfiguram relações de dependência e a segurança passa a valer mais do que a otimização estrita de custo. A demografia pressiona serviços e saúde, desloca a inflação do núcleo e reduz a elasticidade da oferta de trabalho. A geopolítica adiciona prêmio de incerteza ao custo de capital e encurta horizontes de investimento. A peça que fecha o quebra cabeça é a energia, pois conecta produtividade, custo de capital e inflação. O investimento anual em energia saiu de algo próximo a USD 2,0 trilhões no fim da década passada para um patamar entre USD 3,0-3,5 trilhões em 2024 e 2025. A parcela de energia limpa avança, mas as fontes convencionais continuam a responder por uma parcela relevante da geração por motivos de segurança e confiabilidade. Redes de transmissão, distribuição, armazenamento e flexibilidade absorvem uma fatia crescente do gasto, e são os itens mais intensivos em capital, engenharia e materiais. Esse pacote eleva o custo total de fornecimento no curto e no médio prazo, especialmente onde as redes estavam subinvestidas.

As redes se tornaram o novo gargalo. A fila de projetos para conexão supera com folga a capacidade de expansão em várias jurisdições, e a necessidade de reforço, controle e medição exige prazos longos e capital imobilizado. Quando a rede é o fator limitante, a tarifa necessária para viabilizar projetos sobe, porque o investidor demanda compensação pelo risco de atraso, pelo custo financeiro do capital parado e por exigências de disponibilidade e qualidade. Em paralelo, o custo de capital aumentou e encarece tecnologias intensivas em investimentos iniciais. Mesmo com alívio pontual de juros em alguns mercados, o custo médio de financiamento de utilities e de projetos de geração permanece acima do observado quando as taxas eram extremamente baixas. Um acréscimo de 1,1 p.p no custo de capital pode elevar de forma relevante a tarifa de equilíbrio de projetos de eólica no mar, solar (com armazenamento) e reforço de rede, o que se reflete em contratos mais caros e em regras com maior indexação a custos de construção e operação.

Os leilões e contratos mais recentes já espelham essa realidade. Preços médios subiram na comparação com a era de dinheiro barato e houve revisões e cancelamentos de rodadas precificadas com premissas antigas. Os acordos novos incluem cláusulas de repasse e indexadores de inflação para capital e operação. Em linguagem simples, há mais mecanismos de repasse para a conta final do consumidor, o que sustenta tarifas em patamar mais alto por um período prolongado. Esse processo é reforçado por dispositivos de segurança energética, mecanismos de capacidade e encargos para financiar redes, que adicionam componentes fixos às tarifas. Contratos por diferença e salvaguardas de preço estabilizam receitas do produtor, aceleram investimento e, ao mesmo tempo, transferem parte da variabilidade para encargos pagos pelos consumidores, tornando a curva final mais previsível, porém mais elevada no curto prazo.

A outra perna dessa história é a demanda. O consumo elétrico de data centers e de aplicações de inteligência artificial cresce aceleradamente e deve mais do que dobrar até o fim da década. Estimativas amplamente divulgadas indicam salto de algo próximo a 415 TWh em 2024 para valores próximos de 945 TWh em 2030, com a fatia de cargas de inteligência artificial aumentando dentro desse total. Trata se de uma demanda pouco elástica no curto prazo, que requer fornecimento contínuo e com alta confiabilidade, o que impulsiona contratos de longo prazo para energia firme. Em mercados com redes saturadas, esse movimento pressiona tarifas de conexão, encargos de capacidade e preços de pico. Ao mesmo tempo, a matriz ainda depende de fontes despacháveis para dar suporte a períodos de baixa produção de energia renovável e de maior consumo, o que mantém investimento em gás, térmicas de reserva, hidrelétricas com regularização e extensão de vida útil de usinas nucleares.

Esse custo de energia certamente é transmitido para a inflação por canais diretos e indiretos. A energia tem peso direto relevante nas cestas de preços ao consumidor e um peso indireto ainda maior em transporte, alimentos, manufaturas e serviços intensivos em utilidades. Tarifas mais altas elevam custos de produção e despesas fixas de serviços. Empresas com poder de preço repassam uma parte. Onde o repasse é limitado, margens caem, o investimento recua e a capacidade de oferta se ajusta por baixo. Em ambos os casos, o produto potencial fica pressionado e a velocidade de queda da inflação subjacente diminui. Além disso, combustíveis fósseis ainda respondem por cerca de 60% da eletricidade mundial, o que significa que choques de oferta e geopolítica continuam a ter impacto relevante nos índices de preços. O resultado é um processo desinflacionário não linear, sujeito a avanços e recuos sempre que custos de energia, encargos de rede e prêmios de risco oscilam.

Dito isso, claramente passamos por um momento de grandes mudanças. Do lado de política monetária, os contornos do novo regime já aparecem. O Japão encerrou juros negativos e retirou o controle explícito da curva de juros em 2024, um marco simbólico do fim da fase de estímulos extremos no mundo avançado. O debate sobre moedas digitais de bancos centrais avança em dezenas de jurisdições, com pilotos e protótipos, buscando maior granularidade na transmissão e mais instrumentos para gerir fluxos. Em paralelo, o prêmio de duration nos títulos longos deixou o terreno negativo da década anterior e voltou ao positivo desde o fim de 2024, o que devolve à duration uma compensação por incerteza em vez de apenas carrego.

A implicação para portfólios é direta. Em transição de regime, a gestão de risco vem antes da tática. Mantemos liquidez para comprar disfunções e trabalhamos com faixas de rebalanceamento bem definidas, a fim de suavizar oscilações excessivas e fortalecer o caixa quando a aversão ao risco prevalece. Priorizamos empresas com balanços sólidos e geração de caixa consistentes, com poder de precificação, margens sustentáveis e baixa necessidade de refinanciamento no horizonte de doze a vinte e quatro meses. Reforçamos âncoras reais de forma criteriosa. O ouro permanece como seguro de regime e convive com uma cesta seletiva de metais e energia ligados a redes e infraestrutura, sempre com atenção aos riscos político e de ciclo. Em renda fixa, alongamos prazos apenas quando o prêmio real é adequado e a solvência do emissor é crível, adicionando duration conforme nos sentimos confortáveis.

Nosso cenário de trabalho considera três ondas que podem ocorrer ao mesmo tempo. A primeira é inflacionária e estrutural, com energia e insumos mais caros, protecionismo em alta e serviços pressionados pela demografia. A segunda é deflacionária e tecnológica, quando a automação e a inteligência artificial superam os choques de custo, elevam a produtividade e reduzem preços relativos em setores específicos, ainda que com desemprego friccional e reprecificação de atividades legadas. A terceira é política e inflacionária, pois períodos de desaceleração tendem a gerar demanda por amortecedores como transferências, subsídios e investimento público, reacendendo a via fiscal. O processo de desinflação tende a ser irregular. Nessa dinâmica, previsões pontuais valem menos do que um desenho de portfólio robusto e disciplina de execução. A volatilidade (histórica) costuma subestimar riscos de cauda, métricas utilizadas no passado podem enganar e correlações tradicionais falham quando inflação e fragilidade financeira dividem o comando.

A mensagem que deve ficar é: dimensione posições pela perda máxima tolerável, preserve liquidez de forma tática, rebalanceie de forma contínua e defina com precisão o que é proteção verdadeira em oposição à simples diversificação. A inteligência artificial seguirá relevante e pode ampliar a fronteira de produtividade, mas não paga a conta da travessia no curto prazo. A travessia é ditada por dívida, demografia, desglobalização, energia e geopolítica, forças que conversam com o custo de capital, moldam as curvas de juros e sustentam ou não os múltiplos. Tratar este momento como um ciclo qualquer é otimizar a carteira para um mundo que já não existe.