A escalada dos rendimentos dos títulos de longo prazo converge, nesta virada de semestre, para o tema que dominará o debate macro nos próximos anos: a política fiscal tornou-se o verdadeiro controle da política monetária global. No mês de julho, o JGB de 30 anos superou 3,00%, patamar inédito na era pós-deflação japonesa, enquanto o Treasury de 30 anos voltou a tangenciar os 5,00%.

Nos Estados Unidos, o Tesouro intensificou a emissão de T-Bills como forma de evitar travar cupons elevados nos vencimentos longos. O expediente alivia o caixa imediato, mas expõe o Estado a um risco de rolagem (a chamada “emergentinização” dos mercados desenvolvidos (DMs), por ora, notadamente EUA e Japão). Se faltar liquidez, o Fed torna-se o comprador de última instância e a independência operacional esvanece, o que seria o retrato clássico da dominância fiscal.

Essa dinâmica reflete-se diretamente no mercado de Treasuries, onde sinais de enfraquecimento na demanda, especialmente no tenor longo da curva, indicam uma base frágil. Na última semana, os leilões de 10 e 30 anos apresentaram “tails”, ou seja, o tesouro americano precisou oferecer yields mais altos do que o esperado para atrair compradores. Um tail de um ou dois basis points pode parecer mínimo, mas em um mercado como o de Treasuries, reflete desconforto: os compradores ainda existem, mas hesitam e demandam maiores prêmios contra a assunção de risco de duração. O problema maior reside na mudança de perfil do comprador. Bancos centrais estrangeiros, historicamente menos sensíveis a variações de preço (Diamond hands) têm recuado, dando lugar a investidores mais sensíveis, em persecução ao que se denomina basis trade. Investidores institucionais, por sua vez, estão mais cautelosos, deixando dealers primários e bancos domésticos para absorverem o excesso, não por escolha natural, mas por necessidade de evitarem falhas nos leilões. Essa mudança de perfil do credor cria uma fundação instável, uma vez que negociadores não primam pela retenção de Treasuries de longa duração.

Em contraparte, o front-end (parte curta) da curva mantém demanda robusta com perspectiva de alta em razão da iminência do advento das stablecoins, com T-Bills sendo absorvidos rapidamente – movimento mais “técnico-oportunista” do que a caracterização de voto de confiança na gestão Trump, com a dívida pública crescente e duplo déficits. Esses títulos servem como collateral premium em repos, swaps de FX e mercados de derivativos, impulsionados pela alta necessidade de liquidez. Adicionalmente, emissores de stablecoins como Tether, Circle, Paxos e First Digital acumulam mais de US$ 180 bilhões em Treasuries, com Tether respondendo por mais de US$ 125 bilhões em julho de 2025, focados em T-Bills de até 90 dias para lastrear tokens digitais.

Dito isso, embora o curto prazo reviste-se de uma aparência de solidez, na verdade, mostra-se estreito e funcional, incapaz de sustentar o complexo de Treasuries em toda sua plenitude. No longo prazo, o estresse se acumula com leilões fracos, demanda estrangeira em declínio e dealers sobrecarregados, agravado por mais de US$ 1,5 trilhão em emissão líquida prevista para o segundo semestre de 2025. Um cenário plausível é de deterioração contínua na confiança no longo prazo, onde cortes de juros pelo Fed podem, paradoxalmente, reforçar temores de inflação e de monetização fiscal, elevando os yields. Movimento semelhante ocorreu em setembro de 2024, quando o primeiro corte do ano acentuou a pressão sobre bancos, negociadores e bancos centrais expostos a Treasuries e ao mercado global de bonds.

Inevitavelmente, algo deve ceder. Para equilibrar pares dólar alto vs. estabilidade no mercado de Bonds, High tariffs vs. Low inflation, Reshoring vs. Low inflation, e Repressão financeira vs. Manutenção Status quo Petro/Dólar parece-nos tarefa cada vez mais árdua. Essa fragilidade no mercado de Treasuries reforça a percepção de dominância fiscal, conectando-se à fadiga na economia real: a primeira contração líquida no emprego privado em mais de dois anos (acentuada revisão, a menor, no payroll de maio e junho) sugere que o aperto monetário na banda de 4,25-4,50% finalmente impactou a demanda. O impasse é delicado: cortar juros validaria a tese de financiamento ou desancoragem inflacionária; esperar ainda mais arriscaria volatilidade no back-end da curva com reafirmação da trajetória explosiva do crescimento da dívida e do duplo déficit, em que pesam novas receitas com as tarifas.

No Japão, o salto dos JGBs acontece em um contexto singular. A rentabilidade nominal passa a rivalizar as Treasuries ao mesmo tempo em que Tóquio precisa refinanciar um estoque de dívida que já supera 260% do PIB (é o segundo país com maior relação dívida pública/PIB do mundo, perdendo apenas para o Sudão!). Pela primeira vez em décadas o fluxo “carry” pode girar em benefício da casa, repatriando capital que historicamente sustentou o funding dos EUA e da Europa, auxiliado pelo aumento dos custos de hedge na exposição em ativos em dólar. O rendimento do JGB de 30 anos golpeando 3,20% em maio de 2025, seu ponto mais alto neste século, marca uma virada sísmica no mercado global de dívida. A cifra não impressiona apenas pelo patamar, ela encerra, de forma simbólica, um regime de duas décadas de custo de capital quase nulo no Japão, período em que o país irrigou o mundo com poupança barata. O Banco do Japão, hoje dono de 52% de toda a dívida soberana doméstica, carrega perdas volumosas e enfrenta o dilema clássico de qualquer Banco Central que se torna “hedge-fund de política pública”: permitir que a curva se normalize ou retomar o controle explícito da parte longa da curva do mercado.

À primeira vista, essa disputa parece paroquial. Mas o Japão é o maior financiador externo dos Estados Unidos. Entre governos, seguradoras, bancos e fundos de pensão, Tóquio administra mais de um trilhão de dólares somente em Treasuries. Quando a dívida local começa a render mais, com a perspectiva de um dólar (DXY) mais fraco, mostra-se bastante evidente o aumento dos custos de hedge, e diminuem os incentivos para “carregar” papéis estrangeiros. O resultado é uma repatriação gradual de capital japonês, gerando pressão sobre as USTs e o mercado global de bonds, com a retirada de um dos compradores mais confiáveis dos títulos de dívida americano. Isso eleva o prêmio de prazo (term premium) em toda a curva, não apenas nos EUA, mas em nível global. Ademais, impõe a necessidade de defesa cambial, já que JPY/USD mais fraco tende a prejudicar mais do que beneficiar a economia japonesa.

Esse movimento choca-se com a necessidade, já reconhecida pelo Tesouro dos EUA, de continuar emitindo volumes recordes de USTs em um ambiente no qual o Reverse Repo Facility se esgota e a liquidez encolhe de forma estrutural. Um quadro historicamente associado a maior volatilidade de longo prazo em ações, hipotecas e crédito corporativo. Para o investidor, isso sugere uma transição de “duration pelo beta” para “duration que paga”: maior ênfase em dívidas indexadas à inflação, ativos reais como ouro, metais, commodities, ações de mercados emergentes e BTC, ativos cuja demanda tende a crescer na medida em que a credibilidade das garantias públicas é questionada.

Em síntese, quando o Japão rompe suas amarras, o resto do mundo balança. Desta vez o epicentro da volatilidade não é um Federal Reserve em aperto, mas sim um Banco do Japão farto de subsidiar o custo do capital global agravado por sua expressiva dívida pública, o que não permite a continuidade do programa de QE nem YCC (Yield Curve Control). Caso esse cenário se confirme, o custo marginal do dólar deixará de ser a referência inquestionável de preço para o resto do mundo desenvolvido.

Desviando o foco para o Brasil, se no mundo desenvolvido a dominância fiscal é uma “novidade” incômoda, por aqui ela nunca deixou de ser lembrada. Em julho a consultoria BCA divulgou um relatório: “Brazil: Not Worth the Risk”. A dívida bruta já se aproxima de 80% do PIB e cresce mais rápido que a arrecadação. O déficit em conta-corrente voltou a superar 3% do PIB. Embora o PIB ainda projete expansão de 2,3% em 2025, os indicadores antecedentes sinalizam desaceleração à medida que o crédito encarece e o consumo recua.

Já o novo arcabouço fiscal, anunciado como âncora de longo prazo, enfrenta um teste precoce: o Congresso continua a ampliar gastos obrigatórios e a cortar fontes extraordinárias de receita. Sem superávit primário crível, a curva de juros alongada embute prêmio crescente e desloca o custo de capital de todo o setor privado. O risco latente é que diante de um choque externo, seja pela escalada dos yields globais, seja por tarifas adicionais dos EUA, a pressão para afrouxar a política monetária antes da inflação convergir reforçaria a percepção de perda de disciplina.

Para os portfólios locais, a postura permanece defensiva. Renda fixa pós-fixada e títulos indexados à inflação remuneram generosamente bem sem comprometer a balança risco x retorno. Em bolsa, entendemos que existem oportunidades pontuais em exportadoras de commodities e infraestrutura de base: setores menos sensíveis ao ciclo doméstico e beneficiados por termos de troca ainda favoráveis. Uma retomada estrutural do mercado acionário depende, contudo, de sinal claro de consolidação fiscal ou início efetivo de um ciclo de queda da Selic.

Para finalizar, o movimento sincronizado dos rendimentos longos no Japão, Estados Unidos e Europa marca a transição para um regime em que a saúde das finanças públicas volta a ditar o compasso das políticas monetárias. Daqui em diante, a disciplina fiscal e a qualidade das reservas de valor serão os guias da alocação global de capital. No Brasil, a advertência externa é clara: sem ajuste, nossa dívida pode entrar em trajetória semelhante à de países centrais, mas sem o respaldo institucional de suas moedas. Preservar capital nesse ambiente exige cautela, liquidez e exposição seletiva a ativos que transcendem fronteiras fiscais.